1.行業(yè)總體情況好轉(zhuǎn)

　　在佩珀羅爾的例子中，因?yàn)?932年6月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表上虧損很大，股價(jià)下跌至17.5美元。后來(lái)紡織行業(yè)的整體情況好轉(zhuǎn)，該公司取得了每股9美元的利潤(rùn)，恢復(fù)了分紅;股價(jià)于1934年1月上升到100美元，1936年達(dá)到149.75美元。

　　2.經(jīng)營(yíng)策略的改善

　　漢密爾頓毛紡公司因?yàn)楸旧淼母倪M(jìn)改善了財(cái)務(wù)狀況。1928年以前的連續(xù)幾年間，公司一直遭受大量虧損，1926年每股幾乎虧損20美元，1927年每股虧損12美元。1927年底，其普通股市價(jià)為每股13美元，而公司當(dāng)時(shí)的每股凈流動(dòng)資產(chǎn)為38.5美元。1928和1929年，公司管理層進(jìn)行了調(diào)整，提出了新的經(jīng)營(yíng)策略，開(kāi)發(fā)了新的產(chǎn)品，產(chǎn)品流程被部分優(yōu)化。結(jié)果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利約5.5美元/股，股價(jià)一年間就上漲到每股40美元。

　　3.出售或合并

　　懷特汽車的情況好轉(zhuǎn)歸功于并購(gòu)。然而，其后來(lái)的發(fā)展卻非同尋常。懷特汽車在1930—1932 年間虧損嚴(yán)重，管理層不得不尋找新的合作伙伴。斯塔貝克公司相信它可以把自己的資源與懷特公司的資源結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)共贏。懷特公司最吸引它的地方是擁有大量現(xiàn)金，所以，斯塔貝克公司1932年9月購(gòu)買(mǎi)了懷特汽車公司的所有股票，每股的對(duì)價(jià)為：5美元現(xiàn)金;25美元斯塔貝克公司十年期債券，年息6%;1股價(jià)值約10美元的斯塔貝克公司普通股。

　　這樣的購(gòu)買(mǎi)條件，顯然不是以懷特汽車當(dāng)時(shí)不足每股7美元的市場(chǎng)價(jià)為依據(jù)的，而是基于其流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值。懷特汽車的股價(jià)因此上升到每股27美元，后來(lái)達(dá)到約每股31.5美元。

　　4.完全清盤(pán)

　　莫霍克礦業(yè)公司是一個(gè)很好的案例，它通過(guò)完全清盤(pán)實(shí)現(xiàn)了大幅高于股票市值的現(xiàn)金收益。

　　1931年12月，該公司股價(jià)為每股11美元，普通股發(fā)行總量112000股，總計(jì)市值123萬(wàn)美元。管理層決定對(duì)企業(yè)清盤(pán)不久，1932至1934年總計(jì)支付常規(guī)和清盤(pán)股息每股28.5美元。事實(shí)上清算所得與其清算開(kāi)始時(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)，是當(dāng)時(shí)股票平均市值的2.5倍。

　　5.部分清盤(pán)

　　1929年9月，奧蒂斯公司為每股支付了4美元的特別股息，1930年通過(guò)部分清盤(pán)返還股本每股20美元，把股票的面值由100美元降為80美元。1931年4月，該股市場(chǎng)價(jià)為每股45美元;1932年4月，市場(chǎng)價(jià)為每股41美元。盡管在這期間股市總體價(jià)格水平從普遍高估轉(zhuǎn)為大幅低估，公司還向股東派發(fā)了每股24美元的股息，且股價(jià)遠(yuǎn)高于1929年6月的價(jià)格水平。后來(lái)，該公司完全清盤(pán)，股東收益又增加了每股74美元，使得1929年6月后獲得的總收益達(dá)到每股102美元。

　　北方管道公司于1928年按每股50美元退還股本，實(shí)施部分清算，這使得公司股價(jià)自1926至1928年間幾乎翻倍。后來(lái)又每股返還了20美元，股東們總計(jì)獲得了比在1925和1926年以低市價(jià)拋售股票所得還多的現(xiàn)金，同時(shí)保留了股權(quán)。

　　五、選擇這類股票時(shí)應(yīng)區(qū)別對(duì)待

　　這些以低于清算值交易的普通股代表了一大類價(jià)值被低估的證券。它們的市價(jià)與其實(shí)際情況不符，這意味著其中有些可以為我們提供獲利的機(jī)會(huì)。但是，證券分析師在選擇投資標(biāo)的時(shí)應(yīng)盡可能根據(jù)實(shí)際情況區(qū)別對(duì)待。他們會(huì)看好那些有望盡快發(fā)生上述有利轉(zhuǎn)變的企業(yè)，或者那些能提供除流動(dòng)資產(chǎn)外其他誘人的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，比如令人滿意的當(dāng)期盈利和分紅、過(guò)去平均盈利能力很高的公司。分析師應(yīng)該遠(yuǎn)離那些流動(dòng)資產(chǎn)迅速流失且無(wú)望改善的企業(yè)。

　　六、這種類型的好買(mǎi)賣

　　符合如下條件的公司股票是投資者喜歡的價(jià)廉物美的投資對(duì)象：(1)股價(jià)低于流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值;(2)沒(méi)有資產(chǎn)流失的危險(xiǎn);(3)在合理市價(jià)水平上，曾表現(xiàn)出優(yōu)良的盈利能力。這類公司的價(jià)值確實(shí)被市場(chǎng)低估了，它們的股價(jià)早晚會(huì)反映它們的真實(shí)價(jià)值。低價(jià)購(gòu)入這樣的股票可以享有高度的安全性，本金遭受損失的可能性較小。

　　投資這些特價(jià)股需要注意當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)情況。比較奇怪的是，這種操作相對(duì)來(lái)說(shuō)，在股價(jià)水平不是特別高也不是特別低的時(shí)候效果最好。在像1929年或1937年初那樣明顯過(guò)熱的市場(chǎng)情況下購(gòu)買(mǎi)這類“特價(jià)股票”并不劃算，因?yàn)殡S之而來(lái)的價(jià)格下跌對(duì)所有上市公司都會(huì)造成打擊，不管它們是否被低估或忽視。另一方面，當(dāng)所有股票都非常便宜的時(shí)候，龍頭公司的股票同樣被低估，盡管那些不著名的公司股票價(jià)格更低，但投資龍頭公司的效果更好。

　　代表整個(gè)企業(yè)的普通股不能比只對(duì)公司部分資產(chǎn)享有請(qǐng)求權(quán)的債券風(fēng)險(xiǎn)更高。債券、優(yōu)先股或普通股不應(yīng)比它代表的該公司所有財(cái)產(chǎn)價(jià)值更高。反之亦然，普通股不能比債券風(fēng)險(xiǎn)更高。因?yàn)楣善贝淼氖枪镜娜繖?quán)益，債券的收益是固定而有限的，股東享有余下的所有經(jīng)營(yíng)成果。

　　我們通過(guò)研究1933年1月美國(guó)洗衣設(shè)備公司的股票論證了這個(gè)觀點(diǎn)，那時(shí)該公司股票價(jià)格為每股7美元，也就是說(shuō)整個(gè)公司的市值是430萬(wàn)美元。而該公司當(dāng)時(shí)擁有400萬(wàn)美元現(xiàn)金、2100萬(wàn)美元的凈流動(dòng)資產(chǎn)、2700萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)，十年內(nèi)平均利潤(rùn)超過(guò)300萬(wàn)美元。

　　華爾街認(rèn)為美國(guó)洗衣設(shè)備公司的股票不安全，但是他們會(huì)毫不猶豫地接受該公司450萬(wàn)美元的債券。其理由是債券能按時(shí)還本付息，而40美分的分紅沒(méi)有保障。董事會(huì)必須依法償還債券本息，所以他們一定會(huì)履約。但是否分紅要看公司經(jīng)營(yíng)需要，所以有可能會(huì)取消分紅。這里，華爾街混淆了暫時(shí)的持續(xù)收入和本金安全問(wèn)題，普通股的股息并不能令股票更安全。

　　董事會(huì)只是把股東們自己的部分財(cái)產(chǎn)交給了他們;如果錢(qián)留在企業(yè)，它還是股東的財(cái)產(chǎn)。有一種錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)是：如果股東可以與債券所有者一樣強(qiáng)制要求分紅，他們的地位就會(huì)提高。寧可購(gòu)買(mǎi)利率為5%或6%的債券，也不購(gòu)買(mǎi)同一企業(yè)的股票以享有長(zhǎng)期利益，這種行為是目光短淺的;但公眾偏偏就會(huì)這樣做。

　　不過(guò)，華爾街一直堅(jiān)持這種不理性的觀點(diǎn)，有時(shí)，事實(shí)會(huì)證明他們是對(duì)的。但在其他情況下，普通股股權(quán)不能使股票持有者享有私營(yíng)業(yè)主的同等權(quán)利。這引領(lǐng)我們進(jìn)入關(guān)于股價(jià)低于清算值股票的第二層討論。