星石投資楊玲：從資金面的角度看，為什么說這次會是長牛慢牛，不是瘋牛快牛?

　　伴隨著市場行情回暖，滬深兩市成交金額已經(jīng)連續(xù)6個(gè)交易日突破萬億：截至7月9日，7月前七個(gè)交易日日均成交金額超過1.30萬億，遠(yuǎn)超6月份滬深兩市的日均成交7001億，受到資本市場參與者的廣泛關(guān)注。

　　我們認(rèn)為，短期來看，國內(nèi)外流動性維持在相對寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ);資金面的寬松，也是本輪市場上漲的重要原因。

　　中長期來看，如果從資金面的角度分析，這次會是長牛、慢牛而不會是瘋牛、快牛。

　　(1)需求端：和2015年杠桿資金大量入市不同，此次增量資金主要來自于公募、私募、保險(xiǎn)等中長期資金，資金入市的節(jié)奏相對緩和，而且，各類長期資金可能在接下來的幾年當(dāng)中持續(xù)匯入。

　　(2)供給端：注冊制將極大地改變股市的生態(tài)，當(dāng)然也會影響資金配置權(quán)益資產(chǎn)的方式：即抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)公司+更多地通過機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)市場，也是構(gòu)建資本市場長牛、慢牛的重要基礎(chǔ)。

　　一、資金面的寬松，是本輪市場上漲的重要原因

　　總體來看，國內(nèi)外流動性維持相對寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ)。

　　國內(nèi)方面，經(jīng)過前期貨幣政策寬松，市場流動性仍然處于相對寬松的階段，特別是6月底央行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率緩解市場對于貨幣緊縮的擔(dān)憂。雖然近期貨幣市場利率有所上行，但是整體來看仍然處在相對較低的水平，顯示國內(nèi)市場流動性仍然維持在相對寬松的水平。除此之外，國常會允許地方政府專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，利好銀行擴(kuò)張信用。

　　圖：SHIBOR仍然處于底部區(qū)域，顯示流動性仍然相對寬松

數(shù)據(jù)來源：Wind、星石投資

　　海外方面，前期為了應(yīng)對疫情和流動性的沖擊，以美聯(lián)儲為代表的海外央行進(jìn)行了前所未有的流動性寬松，隨著流動性危機(jī)緩解，2020Q2以來美元指數(shù)震蕩走弱，全球流動性向好的預(yù)期推動全球股市走強(qiáng)，特別是中國作為全球疫情最先得到控制、最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)的國家，受到海外資金的重點(diǎn)關(guān)注。

　　當(dāng)然，成交金額大幅增加，一方面來自于市場情緒回暖導(dǎo)致的換手率提升;另一方面，增量資金也在加速入市。具體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前增量資金主要來自于三個(gè)方面：

　　第一、伴隨著市場回暖，個(gè)人投資者加速入市。從個(gè)人投資者角度，其增量資金主要來自三個(gè)方面：①市場行情回暖，吸引了大量新的個(gè)人投資者進(jìn)入市場。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月以來券商開戶數(shù)明顯提升，按照統(tǒng)計(jì)，部分頭部券商日均開戶數(shù)相比平時(shí)增幅甚至超過80%;②股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，特別是部分受《資管新規(guī)》約束的凈值型理財(cái)產(chǎn)品，凈值出現(xiàn)了明顯的回撤，受1-4月份債券牛市吸引而入場投資債基的人群，投資收益出現(xiàn)了明顯的虧損，這導(dǎo)致原本持有公募債基的投資者拋售債基，轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。③杠桿資金加速入市，7月份7個(gè)交易日以來，融資融券余額增加超過1300億。

　　第二、以公募基金為代表的國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行加速，如偏股型公募基金上半年發(fā)行份額已經(jīng)超過2019年全年。截至6月30日，偏股型(股票型+偏股混合型)公募基金發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5621億份，超過2019年全年的4273億份，為權(quán)益市場貢獻(xiàn)了可觀的增量資金。而且，從存量上看，今年前5個(gè)月偏股型公募基金份額凈增加4100億份，與新發(fā)行規(guī)模4456億份相差無幾，說明“贖舊買新”的情況并不明顯。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國盛證券

　　第三、外資持續(xù)流入，在提振市場情緒的同時(shí)，也帶來了可觀的增量資金。按照統(tǒng)計(jì)，6月以來北向資金流入總額已經(jīng)超過1070億元，特別是7月份以來僅僅5個(gè)交易日，北向資金凈流入總額已經(jīng)接近630億。