官兵/制圖

陳嘉禾

在中國文化經典著作《周易》中，有這樣一句話：“知進而不知退，知存而不知亡，知得而不知喪。”意思就是說，有時候我們只知道前進、不知道后退，只知道賺錢、不知道風險。長此以往，要保證一直不出事，是不可能的。所謂“居安而思危、處富而知貧”，確確實實是商業世界中的金玉良言。

在證券投資行業中，價值投資大師李錄也曾經說過，對于任何一個投資標的，投資者都不光需要知道它好的一面，需要知道為什么應該購買這個標的。同時，投資者也還需要知道這個標的的缺點在什么地方？在什么情況下這個股票會跌，在什么情況下這個債券會違約？

要知道，這個世界上完美的東西，是永遠都不存在的。如果一個投資者沒有看到一個投資標的中潛在的問題，那么這也就意味著這個投資者沒有了解事情的全部，沒有客觀地分析整個投資的全貌。

所以李錄曾說，他和投資者聊起對方看好的投資標的時，常常會問對方，“這個投資有什么問題？什么情況下會虧錢？”這個問題經常讓對方猝不及防，因為不少人在做投資的時候，是只看優點不看缺點，只知道賺錢不知道風險的。

接受壓力測試考驗

這種對投資中潛在風險的充分分析，可以被看做是一種投資中的“壓力測試”。所謂“壓力測試”，是金融中的一個術語，意思就是“測試如果到了極端糟糕的情況，事情會不會崩潰”。

如果我們的投資能夠接受住壓力測試的考驗，那么就意味著，這個投資是有足夠安全墊的。反之，如果在一個中度壓力測試，甚至是輕度壓力測試之下，我們的投資就會顯示出讓人感覺難以接受的結果，那么投資者就需要再次審視投資組合的合理程度。

舉例來說，在2020年，內地資本市場上許多科技、半導體、醫療和食品飲料類的股票，都錄得了非常高的估值，其估值往往接近、甚至超過100倍市盈率（PE）。這時候，投資者不應該想，我的股票現在100倍估值，到300倍的時候我就能賺多少錢，而是應該做一個壓力測試。

比如說，半導體行業在美國限制貿易出口的情況下，可能獲得國內市場的巨大訂單，以替代進口產品。但是如果貿易出口限制又放緩了呢？如果貿易出口限制沒有放緩，但是國內同行業的競爭對手做出了更具有市場競爭力的產品呢（半導體行業是一個典型的“贏家通吃”的行業）？如果量子計算開始能夠進行商業化應用，對半導體行業產生質的沖擊呢？

再比如，食品行業可能利潤率豐厚，因此估值高漲，但是會出一個食品安全事故嗎？畢竟，從三聚氰胺事件到塑化劑事件，我們經歷過不少食品安全事故。在這種意外發生時，如果股票的估值從80倍PE下跌到20倍，我們的投資組合還會足夠安全嗎？我們有沒有多余的資金可以在市場底部區域繼續買入？抑或我們會被這種沖擊打倒？

一帆風順從來不存在

要知道，在這個世界上，一帆風順的生意從來都是不存在的。商業的大海里，充滿了賺錢的機遇，但也充滿了讓人頭疼的麻煩，甚至有時會碰到讓船只有顛覆風險的巨浪。而這些壓力測試的假設場景，如果仍然不足以擊垮我們的投資組合，那么這種安全的投資組合，這種對安全性的把握，就可以給投資者多一重保障。

其實許多時候，只要我們留心觀察市場的歷史變動，就可以看到，這種“壓力測試”是十分有必要的。據Wind數據統計，在2000年的時候，上證綜指的PE估值高達66倍；結果到了2005年，這個數字下跌到最低16.5倍；同樣的，在2007年的最高點，這個數字又一次接近60倍左右；而到了2018年，這個數字再次下降到最低11倍。

在60倍估值的時候，人們需要給出一個壓力測試，試試看如果估值跌到10~20倍區間，自己的投資組合會怎樣？甚至跌破10倍會怎樣？反過來，當估值只有10~15倍時，我們也需要給自己做一個“反向壓力測試”：如果估值回到30倍、甚至40倍，我們的投資結果又會如何？

有人也許會說，你說的都是歷史，未來不是這樣的，現在貴的東西將來就會一直貴下去，現在便宜的東西將來也會一直便宜下去。

這種看法，其實就像我們經常以為的那樣：歷史就是歷史，是書本上的過去；今天就是今天，是活生生的現實，因此兩者毫無關系。其實，我們的今天，只不過是明天眼中的歷史。而曾經的歷史，也只不過是當年的今天。

狡兔有三窟的生存智慧

舊時王謝堂前燕，今入尋常百姓家。

其實，在做壓力測試的時候，有時候我們不光需要考慮到比較常見的糟糕情況，甚至要考慮一些比較極端的情況。比如說，當我們的投資順風順水，估值飛漲到80倍PE時，我們不光要考慮，如果估值跌到一個合理水平，比如20~30倍的時候，事情會變成怎樣，我們甚至要考慮，如果估值跌到十倍、乃至幾倍PE的時候，我們還有沒有能力保持冷靜，甚至可以繼續抄底。這樣的說法也許太玄乎，這里就讓我們看幾個現實中的例子。

在2000年全球科技股泡沫時，香港市場上的電訊盈科（代碼00008）的股票價格，曾經從1999年的1港元不到（后復權價格，數據來自Wind資訊，下同），上漲到2000年最高時的386港元。在386港元買入這家科技公司的投資者，我想肯定沒有做好足夠的壓力測試準備。結果，在2001年，這家公司的股票價格就跌到了22港元，在2003年更是跌到了11港元的低價。

而在量化投資中，許多量化程序的編寫者，會考慮到不少可能發生的因素，為極端狀態進行壓力測試，看看量化系統會不會出故障。比如說，機器突然死機怎么辦？供電系統突然斷電怎么辦？甚至突然發生地震、電信訊號全部中斷怎么辦？

不過，許多投資者沒有想到的是，在2020年4月20日，一些主要股票的指數，比如滬深300、中證1000等指數的報價，居然從開盤開始出現了大幅錯誤，和實際的數值差了足足幾個百分點。如果投資者沒有對這種情況進行抗壓的設計，而讓量化程序自動根據指數報價進行交易，那么幾乎必然會遭到損失。

在移動支付普及以前，ATM機（即銀行自動柜員機）曾經是一個非常賺錢的買賣。這種機器制造復雜，對可靠性要求極高，因此一旦某個品牌的ATM機得到了銀行的認可，賺錢不是個麻煩的事情。在移動支付剛開始的時候，ATM行業還沒有意識到移動支付會對這個行業帶來多么巨大的沖擊。甚至到了2017年，移動支付已經比較普及時，ATM機行業還普遍認為，“移動支付雖然會帶來沖擊，但也不會顛覆整個支付環境。”

可是，到了2020年，移動支付已經將現金幾乎全部趕出了日常生活。在可以遇見的未來，全電子化的社會支付環境也不是不可想象的事情。對于ATM行業來說，在移動支付剛剛興起時的壓力測試，可以說做得多么極端都談不上過分。

“狡兔有三窟，僅得免其死耳。”在《古文觀止》中收錄的名文《馮諼客孟嘗君》中，馮諼曾經這樣教導孟嘗君：兔子只有一個洞是不夠的，至少得幾個洞，才能保證自己的生存。在投資與商業的世界中，如果我們只想到一種假設情況，只認為當前順風順水的情況會一直持續下去，那么我們的準備也是不夠充分的。只有多分析投資中可能遇到的逆境，多為各種困難做準備，多進行壓力測試，我們才能在多變的市場中，保持長久的生存與盈利。