營(yíng)業(yè)稅金率提升明顯，影響三季度盈利指標(biāo)。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及自營(yíng)占比提升均有體現(xiàn)。單Q3稅金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，預(yù)計(jì)受繳稅時(shí)點(diǎn)及生產(chǎn)節(jié)奏影響，銷售費(fèi)用率2.6%，同比下降0.3pcts，與運(yùn)輸費(fèi)用會(huì)計(jì)科目調(diào)整至成本項(xiàng)有關(guān)，管理費(fèi)用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)平穩(wěn)，營(yíng)業(yè)稅金率提升明顯，致單Q3凈利率下降1.0pct至51.3%。

　　捐款公告及國(guó)資減持，是一次性和市場(chǎng)化行為，應(yīng)予理解。公司同時(shí)公告，擬捐款不超過(guò)8.5億元，主要用于茅臺(tái)鎮(zhèn)污水處理廠建設(shè)（2.6億）與習(xí)水縣醬香系列酒廠與高速的連通大道（不超過(guò)5.5億），我們認(rèn)為，今年是國(guó)家脫貧攻堅(jiān)收官年，貴州省任務(wù)艱巨，茅臺(tái)作為本地企業(yè)，今年勢(shì)必承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任。捐款是一次性行為，只損失相應(yīng)市值，國(guó)資減持是基于其自身資金需求采取市場(chǎng)化的行為，這兩個(gè)動(dòng)作完全可以理解，對(duì)公司影響甚微。公司經(jīng)營(yíng)必須考慮多方利益的平衡，不同階段有所側(cè)重，但保持對(duì)各方利益的長(zhǎng)久平衡和尊重，是茅臺(tái)長(zhǎng)期獲得投資者信任的原因，也是其登上A股市值之巔的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為應(yīng)予以其當(dāng)下的選擇理解，并相信其長(zhǎng)期的可靠。

　　投資建議

　　穩(wěn)增以待來(lái)年，業(yè)績(jī)確定性仍較高，維持一年目標(biāo)價(jià)區(qū)間1790-2085元。公司三季報(bào)錨定全年增長(zhǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì)Q4增幅預(yù)期也應(yīng)在10%左右，預(yù)期不宜過(guò)高，考慮到來(lái)年可供基酒供應(yīng)更加充裕，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直營(yíng)增量貢獻(xiàn)噸價(jià)，同時(shí)高端酒需求仍較強(qiáng)，來(lái)年業(yè)績(jī)確定性仍較高。我們調(diào)整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），維持一年目標(biāo)價(jià)區(qū)間1790-2085元，對(duì)應(yīng)21-22年40倍目標(biāo)PE。若市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)回調(diào)，將有望放大長(zhǎng)期復(fù)合收益率空間，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　批價(jià)失控、直營(yíng)推進(jìn)不及預(yù)期、社會(huì)輿論風(fēng)險(xiǎn)、估值波動(dòng)等。