毫不夸張地說，引導基金政策的任何風吹草動，都會在VC/PE市場掀起一場風暴。

　　隨著2021年的逐漸臨近，引導基金政策調整的討論越來越多，可以說是一片山雨欲來之勢。

　　自2月份財政部發(fā)布“7號文”之后，關于調整引導基金政策的議論貫穿了2020年全年。期間相關文件的出臺、有關部門人士的發(fā)聲，以及一些實質性的動作，讓未來的政策輪廓逐漸清晰起來。進入“十四五”規(guī)劃之后，引導基金政策會有較大調整，基本上已經是共識性的看法，而這輪調整的方向大概率會是趨緊。

　　無論用哪一個標準衡量，引導基金都已經是一級市場的第一大出資人。引導基金在當前股權投資市場上的重要性已經無需贅言。

　　根據投中研究院發(fā)布的《2020政府引導基金專題報告》，截至2020年6月30日，國內共成立1349只政府引導基金，政府引導基金自身總規(guī)模達2.15萬億元。而如果計算引導基金+子基金的總規(guī)模，則可達9.4萬億元。

　　可為對照的是，中基協(xié)數據顯示，截至2020年10月底備案的創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權基金合計總規(guī)模為11萬億元。

　　雖然考慮到交叉出資等問題兩組數字不能直接比較，但基本可以確定的是，目前市場上大部分的人民幣基金均得到過引導基金的出資。在資管新規(guī)之后社會資本供給嚴重不足的情況下，引導基金緩解了整個VC/PE行業(yè)募資壓力。穿梭于全國各地打探引導基金資源，成了過去兩年間GP們募資的常規(guī)動作。

　　毫不夸張地說，引導基金政策的任何風吹草動，都會在VC/PE市場掀起一場風暴。

　　越來越難拿的引導基金

　　2020年，引導基金設立速度的驟降是肉眼可見的。中國母基金聯(lián)盟秘書長、水木資本董事長唐勁草向投中網表示，2020年到目前為止，只新設了三只大型的國家級基金，包括國家中小企業(yè)發(fā)展基金、國家綠色發(fā)展基金、中國文化產業(yè)投資母基金，而省級和省級以下的引導基金，“規(guī)模超過50億元的都沒有見到”。

　　數據也清晰地顯示出，2019年是過去幾年來引導基金熱潮一個顯著的分水嶺。前述《2020政府引導基金專題報告》數據顯示，2012年-2019年，政府引導基金總規(guī)模的年復合增長率是59.32%。但2019年的增長率僅為10%。

　　以上指的是存量規(guī)模，考慮到成立較早的引導基金大多已經完成了投資，可投資金量應當只是2萬多億總基金規(guī)模中的一小部分。從GP募資的感受來看，目前仍然在積極出資的引導基金的確已經不多了。

　　一位GP募資負責人告訴投中網，據他接觸，目前只有廣州、青島等少數幾個最近才設立引導基金的城市還在出資。

　　如果看新增引導基金的規(guī)模，則退坡的趨勢更為明顯。統(tǒng)計顯示，2019年新設立的引導基金規(guī)模約1900億元，僅相當于2018年的50%。而在2020年上半年，全國新設引導基金的總規(guī)模進一步下降到400億元。

　　引導基金的趨緊不僅表現(xiàn)在規(guī)模和數量上，還表現(xiàn)在對子基金的管理上。

　　一家投資高端制造產業(yè)的GP合伙人告訴投中網：“拿了任何一家財政出資的錢，每個季度光是填表就足夠讓兩個財務人員填一個星期。”

　　實際上，站在引導基金管理人的角度，管理也不是一件輕松的事情。多位引導基金負責人向投中網表示，與市場化GP相比更愿意向國資背景的GP出資，首要的原因就是便于管理：“第一，投國資的GP不會犯錯，沒有風險；第二，國資GP管理規(guī)范，準時準點報材料，而且做得漂漂亮亮的。”

　　還有一個管理趨嚴的表現(xiàn)是，引導基金對管理費越來越在意了。一家西部某城的政府引導基金管理人士告訴投中網，為了按認繳還是實繳規(guī)模繳管理費的問題，跟一家GP談了半年還沒談妥。GP方面拿它過往管理的基金和市場慣例做依據，但引導基金這一方則堅持認為錢還沒有到賬上收管理費不合理。

　　按認繳還是實繳收管理費，在市場上通常取決于GP與LP之間的博弈。但對引導基金而言，嚴控管理費往往是必須執(zhí)行的規(guī)定。據投中網了解，為了避免財政資金浪費，目前有些地方甚至提出按實際投資額收管理費，這無疑會讓市場化GP更難以接受。引導基金的錢，是越來越難拿了。

　　政策轉向

　　引導基金收緊的原因有很多，首先是政策面上的變化。在財政部門牽頭下，2019年下半年以來國家對引導基金的統(tǒng)籌管理顯著加強。

　　2019年10月10日，財政部對政協(xié)委員張勁提案的答復，第一次明確提出要加強對引導基金的管理。這份財政部的復函指出要“適當將設立政府投資基金的權限上收，嚴控基金的設立”，以及“實施基金全過程績效管理”。

　　2019年10月26日，發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理產品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金有關事項的通知》，即“1638號文”，是2018年“資管新規(guī)”的配套文件。

　　到了2020年2月12日，財政部發(fā)布《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，即“7號文”，該文要求把引導基金的設立或注資納入預算管理，以及減少資金閑置，嚴控管理費用，清理雷同基金，把引導基金的監(jiān)管上升到了一個新的水平上。數據上看，正是在“7號文”出臺后各地新設引導基金的數量急劇減少。

　　一位某區(qū)級引導基金管理人士向投中網表示，過去幾年各地該設的政府投資基金已經設的差不多了，政策出臺之后基本上不能再新設了。

　　這位引導基金人士認為，在全國政府引導基金規(guī)模已經突破兩萬億的情況下，只有“從嚴”才能更好的管理，這是很正常的事情。對于每一個市場微觀主體來說，必須要花時間消化這些新的要求。

　　除了政策要求之外，一些地方出于地方財政的考慮，對引導基金的出資力度也在下降。

　　某地引導基金負責人表示，財政盈余有限，再加上去杠桿、不能負債，所以注資產業(yè)基金這件事，在財政部門那里是比較審慎的。

　　查閱公開信息可以發(fā)現(xiàn)，一些地方出于財政資金統(tǒng)籌的考量，在引導基金還遠未達到目標規(guī)模的情況下減少或暫停了出資。2020年以來，已經出現(xiàn)了社會資金募集到位，而引導基金卻出不了資的情況，這在以往是難以想象的。

　　2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，引導基金政策到底會如何定型備受關注，這也將會引發(fā)VC/PE們迫切關注。

　　投中研究院院長國立波認為，引導基金鼓勵“投早”、“投小”的思路是很明確的，而PE期的基金留給市場可能會更好，針對重點項目設立單項目基金也是一種可行的方式。

　　可為佐證的是，2020年11月20日，國務院發(fā)布第七次大督查通報，點名表揚了深圳天使母基金，據查這應是國務院首次點名表揚引導基金。通報稱“深圳設立國內規(guī)模最大的天使母基金，100%投資種子期、初創(chuàng)期企業(yè)孵化發(fā)展項目，加速科技成果轉化效率”，作為“典型經驗做法給予表揚”。

　　募資活水在何方？

　　如本文開頭引用的數據所顯示的，目前引導基金的規(guī)模大約相當于中國創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權基金合計總規(guī)模的20%。這一比例符合目前多數政府引導基金對出資比例的要求。

　　在引導基金大幅收緊的情況下，GP們最關心的問題莫過于，去何處尋找新的資金來源填上這一空白？

　　被寄予最多希望的答案是規(guī)模高達20萬億元的險資。

　　2020年11月13日，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會取消保險資金開展財務性股權投資行業(yè)限制》通知，為險資開展財務性股權投資大幅松綁，取消了保險資金財務性股權投資的行業(yè)限制。這份通知被媒體解讀為利好股權投資行業(yè)，但需要指出的是，文件針對的是險資直投業(yè)務，并不涉及對股權投資基金的投資。

　　雖然險資入市的故事已經講了多年，到目前為止成效并不顯著。銀保監(jiān)會的數據顯示，截至2020年9月末，險資在企業(yè)股權資產上大約配置了2萬億元，占總資產的10%，看起來很多。但實際上其中絕大部分持有的是銀行股票，真正用于股權投資（包括直投以及投資于私募股權基金）的資金大約只有1%-2%。

　　市場上極少數能夠與險資合作的GP，都是頂級的頭部機構，管理規(guī)?；径荚跀蛋賰|元，絕大多數中小型GP根本不可能敲開險資的大門。2020年11月16日，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會公布的報告顯示，已經和險資合作的機構只有143家，還不到在中基協(xié)登記的1.5萬家GP的1%。

　　除了險資之外，另一個值得期待的資金來源是上市公司以及高凈值個人。在IPO暴增、二級市場行情不錯的情況下，或許會有一批財富新貴有意當LP。尤其是大量被投企業(yè)，可以“反哺”曾經支持過它們的GP。

　　不過這里有一個不利因素，證監(jiān)會2020年8月28日發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售機構監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，獨立基金銷售機構僅能銷售公募基金、私募證券投資基金，而不能代銷私募股權基金。這等于堵上了股權投資基金通過三方財富公司募資的口子。

　　一位PE基金合伙人向投中網表示，當下監(jiān)管層還是認為私募股權是一個高風險的行業(yè)，亂象很多，要從嚴監(jiān)管。

　　可以預見的是，無論是險資還是上市公司、高凈值個人，都不可能完全替代填補引導基金收縮后留下的空白。如果說在2019年、2020年的募資難主要指向社會資金募集難，而今后很有可能出現(xiàn)向引導基金募資也難的局面?？紤]到越是中小型GP對引導基金的依賴越重，它們無疑將首當其沖。