來源：中信證券(行情600030,診股)

　　綜合景氣、生產(chǎn)、庫存、價格、盈利等數(shù)據(jù)，我們分析了制造業(yè)門類下31個大類行業(yè)當(dāng)前的供需格局、所處的庫存周期階段以及近期的價格變動，并展望未來可能的投資和盈利趨勢。目前各行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，預(yù)計產(chǎn)成品為資源品和中下游工業(yè)品的行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段，產(chǎn)能利用率達(dá)歷史高位的行業(yè)或?qū)⒓涌旃潭ㄙY產(chǎn)投資，以及上游行業(yè)有望最先受益于本輪價格上漲，預(yù)計制造業(yè)有望成為2021年中國經(jīng)濟(jì)增長的動力引擎之一。

　　▍近期制造業(yè)持續(xù)位于高景氣區(qū)間，有望成為2021年經(jīng)濟(jì)增長動力引擎之一。

　　2020年下半年以來，我國制造業(yè)景氣持續(xù)攀升，制造業(yè)生產(chǎn)已成為拉動我國工業(yè)增加值增速的主要動力，隨著市場經(jīng)營活動正常化，制造業(yè)盈利水平快速修復(fù)，至11月份制造業(yè)累計利潤同比增長6.1%，已經(jīng)明顯好于去年同期水平。積極地生產(chǎn)動能疊加較好的盈利狀況，帶動近期制造業(yè)投資快速上行，據(jù)估算11月單月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約為12.5%，明顯加快且顯著超出市場預(yù)期。當(dāng)前相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期明朗，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)的樂觀發(fā)展趨勢有望延續(xù)，或?qū)⒊蔀?021年中國經(jīng)濟(jì)增長的動力引擎之一。

　　▍制造業(yè)下的大類行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，供需循環(huán)日漸改善，仍有向上趨勢。

　　制造業(yè)門類下有31個大類行業(yè)，結(jié)合制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)的生產(chǎn)、新訂單數(shù)據(jù)，分析當(dāng)前各行業(yè)的供需格局。盡管短期內(nèi)受季節(jié)性因素擾動，但在提供PMI行業(yè)數(shù)據(jù)的15個行業(yè)中，12月份仍有10個行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴(kuò)張區(qū)間。從近三個月的變化趨勢看，產(chǎn)需指標(biāo)持續(xù)位于55%以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及通用裝備制造業(yè)等行業(yè)，供需缺口逐月縮小，內(nèi)生增長動力日漸恢復(fù)。

　　▍總量口徑的庫存周期正處于“被動去庫”和“主動補(bǔ)庫”疊加交織狀態(tài)，料部分行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段。

　　由于各行業(yè)受疫情沖擊強(qiáng)度不同，2020年上半年疫情得到控制后恢復(fù)進(jìn)程中生產(chǎn)、需求修復(fù)的節(jié)奏也不盡相同，因此在當(dāng)前部分行業(yè)處于“被動去庫”的同時，另一部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“主動補(bǔ)庫”階段。此前呈周期性規(guī)律變化的庫存數(shù)據(jù)受到了較大擾動，難以反映不同行業(yè)庫存變化的共同趨勢。根據(jù)31個制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)成品去向觀察，大體而言，資源品和中下游工業(yè)品已陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫階段，而產(chǎn)成品為其他行業(yè)原材料、偏上游的工業(yè)品以及下游消費品行業(yè)仍在消化此前積累的庫存。

　　▍近期快速上行的工業(yè)品價格也將引導(dǎo)部分行業(yè)加快補(bǔ)庫。

　　2020年11月以來，內(nèi)外需向好共振帶動工業(yè)品價格快速上升，價格將通過影響企業(yè)供給、市場需求而進(jìn)一步引導(dǎo)庫存變化，因此當(dāng)前工業(yè)品價格向上、產(chǎn)成品庫存持平略降的背離現(xiàn)象不可持久。從2020年7月至11月間各行業(yè)產(chǎn)成品價格累計環(huán)比的變化方向與庫存的變動方向看，目前存在背離的行業(yè)有有色金屬礦采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)，以及化學(xué)原料及化學(xué)制品、食品、運輸設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)等7個行業(yè)，預(yù)計這種背離趨勢難以持久。

　　▍行業(yè)景氣持續(xù)上行最終將帶來利潤改善，一是通過加快固定資產(chǎn)投資以擴(kuò)大利潤規(guī)模，二是在保持現(xiàn)有規(guī)模的條件下提升利潤率。

　　對于前者，目前黑色金屬、有色金屬以及電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等三個行業(yè)的產(chǎn)能利用率創(chuàng)歷史新高，且?guī)齑嫠轿挥诘臀唬虼擞型瓉砉潭ㄙY產(chǎn)投資增長的加快。對于后者，由于企業(yè)利潤受原材料購進(jìn)價格和產(chǎn)成品出廠價格之差的引導(dǎo)，且當(dāng)前PPIRM上行快于PPI，因此預(yù)計上游行業(yè)的盈利水平將最先受益于本輪商品價格上漲。

　　▍風(fēng)險因素：

　　冬季疫情影響生產(chǎn)、需求程度超預(yù)期。